Ни для кого не секрет, что доллар укрепляется. Капиталы из Европы и с развивающихся рынков (EМ) мигрируют в Америку, где экономическая конъюнктура предсказуемее, а денежно-кредитная политика жестче. Евро, ближайший конкурент доллара, с началом военной фазы украинского кризиса сперва ослаб до паритета с долларом, а потом преодолел и эту отметку. Казалось бы, власти США – как политическое руководство, так и ФРС – могут быть довольны итогами укрепления доллара: тактика, которая всякий раз в кризисной ситуации поддерживала американское доминирование в мировой экономике, вновь сработала. Или не сработала?
К радости одних и к сожалению других, это не совсем так. Да, евро дышит на ладан. Да, валюты развивающихся стран снова лихорадит. Однако ближайшее будущее доллара США никак нельзя признать безоблачным: «бакс» тоже надорвался за годы безраздельного доминирования в резервах мировых центробанков. Когда доллар начнет дешеветь? Каковы альтернативы американской валюте? Как она отреагирует на прогнозируемую рецессию в США?
Свои ответы на эти и другие вопросы дают два именитых колумниста The Financial Times – профессор экономики и политологии Калифорнийского университета в Беркли Барри Эйхенгрин и известный инвестор, управляющий инвест-фондом Rockefeller International, автор нескольких бестселлеров о секретах успешного экономического развития государств Ручир Шарма.
«НДГ» предваряет знакомство читателей с прогнозами авторов FT напоминанием: даже если предсказания знаменитостей не сбудутся, ракурс их анализа и характер аргументации представляет интерес для инвестора.
Барри Эйхенгрин: «Доллар вот-вот развернется?»
Если экономика и инфляция ослабнут, ФРС, скорее всего, сделает паузу, и американская валюта изменит направление – начнет дешеветь.
Доллар продемонстрировал впечатляющий рост, поднявшись более чем на 10% по отношению к другим основным валютам с начала 2022г. На самом деле, немало правительств и центробанков предпочли бы прилагательному «впечатляющий» прилагательное «катастрофический». Для развивающихся стран, от Шри-Ланки до Аргентины, рост курса доллара сделал и без того считающееся трудной задачей обслуживание долгов, номинированных в американской валюте, практически невозможным.
Для развивающихся рынков, которые не сильно обременены долгами, таких как Чили, это привело к росту инфляции, увеличив эквивалент долларовых цен на продукты питания и энергоносители в местной валюте. Инфляция и падение курса национальной валюты вынудили Банк Чили повысить процентную ставку 9 раз за последний год, а теперь использовать и резервы для поддержания обменного курса песо.
Евроцентробанку (ЕЦБ) было неловко наблюдать, как евро упал до паритета по отношению к доллару. Для Банка Японии важен тот факт, что иена в этом году была наихудшей среди валют развитых стран на нашей планете.
Причины укрепления доллара не являются загадкой. Наблюдая как высокую инфляцию, так и уверенный экономический рост, ФРС повышает процентные ставки быстрее, чем другие крупные центробанки, привлекая тем самым потоки капитала в США.
ЕЦБ, несмотря на то, что летом он всё-таки осторожно начал цикл ужесточения, движется по этому треку заметно медленнее. Сокращение поставок российских энергоносителей уже оказывает давление на экономический рост Европы, а более высокие процентные ставки грозят пошатнуть хрупкий итальянский долговой рынок, учитывая несвоевременный рост политической неопределенности в этой стране.
Между тем, у Банка Японии нет непосредственных оснований полагать, что проблема низкой инфляции в стране решена, и он не склонен отказываться от своей политики контроля доходности для удержания процентных ставок на низком уровне. Ни Банк Японии, ни ЕЦБ не будут копировать денежно-кредитную политику ФРС, повышая процентные ставки с шагом в 75 или 100 базисных пунктов.
Кое-кто будет ссылаться на рост геополитических рисков из-за бесконечной российско-украинской войны и статуса доллара как убежища. Из-за напряженности вокруг Тайваня и Ирана может возникнуть еще больше потоков беженцев. Но, в конце концов, недавние колебания валютных курсов были вызваны именно центробанками. То же самое повторится и в будущем.
По общему признанию, это не новость: отстав от инфляционной кривой, ФРС теперь пытается наверстать упущенное. Таким образом, ожидание дальнейшего повышения ставок от председателя ФРС Джерома Пауэлла и других уже оказывает влияние на рынки. Другими словами, нет никаких причин, по которым эти дополнительные повышения ставок должны привести к росту доллара.
Но два дополнительных события усложняют перспективы валютного рынка. Во-первых, другие центробанки – в отличие от ЕЦБ и Банка Японии – демонстрируют растущую готовность повторить действия ФРС по повышению ставок для решения своих собственных проблем с растущей инфляцией. К этой группе уже относятся, в частности, центробанки Канады, Филиппин, Сингапура, Новой Зеландии и Южной Кореи. И список таких центробанков растет.
Финансы этих стран достаточно сильны, чтобы противостоять повышению процентных ставок, а инфляция является предметом общей озабоченности. Поэтому их центробанки, по меньшей мере, идут в ногу с ФРС. Следовательно, доллар продемонстрировал меньшую силу по отношению к широкой корзине, включающей валюты этих стран. То же самое может произойти и в ближайшие недели или месяцы.
Во-вторых, и это звучит куда как более зловеще, в США существует риск рецессии. Повторюсь: текущее ценообразование в долларах основано на ожидании того, что ФРС продолжит повышать ставки. Это ожидание, в свою очередь, основано на обнадеживающем предположении, что экономика США продолжит расширяться. Если спровоцированное ФРС замедление распространится с рынка жилья на розничные продажи и инвестиции в бизнес, совокупный эффект приведет к снижению не только расходов в США, но и инфляции. Идея о том, что в условиях рецессии инфляция останется на уровне высоких однозначных цифр, и поэтому ФРС будет вынуждена продолжить свой цикл ужесточения, довольно глупа.
Будучи председателем ФРС (в 1979-87гг., в период борьбы с Великой инфляцией. – «НДГ».), Пол Волкер продолжал повышать ставки перед лицом рецессии, а доллар продолжал расти, потому что инфляция упрямо оставалась высокой в течение нескольких лет. Сегодня мало признаков подобной инерции инфляции. Поэтому если экономика и инфляция ослабнут, ФРС сделает паузу, и доллар изменит направление. Это уже не тот риск, от которого можно отмахнуться.
Ручир Шарма: «Грядет постдолларовый мир»
Валюта может выглядеть сильной, но ее слабость растет. Летом, когда доллар вырос до уровней, в последний раз наблюдавшихся почти 20 лет назад, аналитики использовали старый аргумент «альтернативы нет», чтобы предсказать дальнейший рост его могущества.
То, что произошло два десятилетия назад, говорит о том, что доллар ближе к пику, чем к дальнейшему росту. Даже когда акции США упали из-за краха доткомов (2000-01гг. – «НДГ».), доллар продолжал расти, прежде чем начался спад, стартовавший в 2002г. и продолжавшийся 6 лет. Подобный поворотный момент может быть близок. И на этот раз падение американской валюты может продлиться еще дольше.
С поправкой на инфляцию или без нее, стоимость доллара по отношению к другим основным валютам в настоящее время на 20% выше своего долгосрочного тренда и выше пика, достигнутого в 2001г. С 1970-х гг. типичный подъем долларового цикла длился около 7 лет. Нынешний подъем длится 11 лет. Фундаментальные дисбалансы не предвещают ничего хорошего для доллара.
Когда дефицит текущего счета постоянно превышает 5% ВВП, это надежный сигнал о грядущих финансовых проблемах. Это наиболее верно для развитых стран, где подобные эпизоды редки, поскольку сосредоточены в подверженных кризисам государствах – таких, как Испания, Португалия и Ирландия. Дефицит текущего счета США сейчас близок к 5-процентному порогу, который он преодолевал только один раз за весь период с 1960г. – во время падения доллара после 2001г.
Разные страны сейчас видят, как их валюты слабеют, и остальной мир больше не верит, что они смогут оплачивать свои счета. В настоящее время США должны миру $18 трлн., или 73% своего ВВП, что намного превышает 50-процентный долговой порог, который часто сигнализировал о предыдущих валютных кризисах.
Наконец, инвесторы склонны отходить от доллара в ситуации, когда экономика США замедляется по сравнению с остальным миром. В последние годы американская экономика росла темпами, значительно превышающими средние темпы роста других развитых экономик, но в ближайшее время она будет расти медленнее, чем ее ближайшие аналоги.
Если доллар близок к падению, вопрос в том, продлится ли этот период настолько долго и настолько глубоко, чтобы поставить под угрозу его статус самой надежной валюты в мире.
Начиная с XV в. последние 5 мировых империй выпускали мировую резервную валюту в среднем один раз в 94 года. Доллар сохранял статус резервной валюты более 100 лет, период его господства уже длится больше, чем у большинства предшествовавших ему мировых резервных валют.
Доллар укрепляла слабость его конкурентов. Евро неоднократно подрывался финансовыми кризисами, в то время как юань находится под жестким управлением авторитарного режима. Тем не менее, альтернативы набирают обороты.
Помимо валют Большой четверки (США, Европы, Японии и Великобритании) существует и другая категория валют, включающая канадский и австралийский доллары, швейцарский франк и юань. Сейчас на них приходится 10% мировых резервов – по сравнению с 2% в 2001г.
Их успехи, нараставшие во время пандемии, достигнуты в основном за счет доллара США. Доля доллара в валютных резервах центробанков в настоящее время составляет 59% – самый низкий показатель с 1995г. Цифровые валюты сейчас могут выглядеть потрепанными, но они также остаются долгосрочной альтернативой.
Санкции США в отношении России демонстрирует, каким сильным влиянием Америка обладает в этом мире, управляемом долларом. Одновременно эти же санкции вдохновляют многие страны на ускорение поиска альтернативных доллару вариантов. Возможно, следующий шаг в этом направлении приведет не к единой резервной валюте, а к валютным блокам.
Крупнейшие экономики Юго-Восточной Азии все чаще осуществляют расчеты друг с другом напрямую, избегая доллара. Малайзия и Сингапур входят в число стран, заключающих аналогичные соглашения с Китаем, который также предлагает поддержку в юанях странам, испытывающим финансовые трудности. Центробанки от Азии до Ближнего Востока создают двусторонние линии валютных свопов с намерением уменьшить зависимость от доллара.
Сегодня, как и в эпоху доткомов, доллар, похоже, извлекает выгоду из своего статуса безопасного убежища, поскольку большинство мировых рынков распродаются. Но инвесторы не спешат покупать американские активы. Они повсеместно снижают свои риски и хранят полученные наличные в долларах.
Это не вотум доверия к экономике США. Стоит напомнить, что оптимистично настроенные аналитики предлагали ту же причину для покупки акций технологических компаний по их недавним пиковым ценам: мол, альтернативы им нет. Кончилось это плохо. Безальтернативность никогда не является жизнеспособной инвестиционной стратегией, особенно если фундаментальные показатели ухудшаются.
Так что не обманывайтесь сильным долларом. Грядет постдолларовый мир.
